来源：雪球App，作者： 时光机2028，（https://xueqiu.com/6172526839/317651507）
今年以来，以泡泡玛特为代表的“谷子经济”比较活跃。
作为腾讯的长期投资者，自然想到了被称为“谷仓”的阅文集团。
研究了几天，整理了一些资料和不成熟的想法，简单做个记录。
阅文集团，全称为上海阅文信息技术有限公司，成立于2015年3月，是一家以数字阅读为基础，IP培育与开发为核心的综合性文化产业集团。
截至2024年H1，腾讯控股持有阅文集团56.32%股份。
1、阅文集团历史沿革2002年：起点中文网成立，标志着中国网络文学市场的正式起步。
2003年：起点中文网推出VIP收费制度，这一创新举措为阅文集团后来的发展奠定了基础。
2008年：原盛大文学成立，为阅文集团的成立埋下伏笔。
2010年：QQ阅读客户端上线，进一步扩大了阅文集团的影响力和用户基础。
2013年：腾讯文学正式成立，并于2014年以子公司形式独立运营。
2015年3月：腾讯文学与盛大文学完成整合，阅文集团正式成立，开启了中国网络阅读与数字出版的新篇章。
2017年11月：阅文集团在香港联合交易所正式挂牌上市。
2018年：阅文集团以不超过155亿元的价格收购新丽传媒100%股权，进一步完善了IP业务结构。
2020年4月：原起点创始人吴文辉代表管理团队退出，由腾讯集团副总裁程武接任CEO，阅文完全由腾讯主导。
程武在2023年5月辞任首席执行官。由和程武一同在2020年上任来自腾讯的总裁侯晓楠，兼任阅文的首席执行官。
前后换了三任首席执行官，然而阅文集团最近几年的发展并不理想。
过去二十多年，网络文学蓬勃发展，出现了一大批现象级重磅作品。
阅文集团的前身起点中文网，是中文世界最重要的网络文学平台，搜罗了包括《庆余年》、《斗大陆》、《斗破苍穹》、《全职高手》、《赘婿》、《鬼吹灯》系列等众多耳熟能详的顶级IP资源。
阅文集团的业务，从阅读小说付费，到漫画、有声阅读、动漫、影视及ip衍生周边品开发等，充满想象力。
一些投资人认为，阅文集团是最接近【迪士尼】的中国文化产业公司。
期待有多大，失望就会有多大。
如上所言，阅文集团的发展并不尽如人意。
让人感觉，阅文集团是躺在金矿上，拿着金饭碗要饭。
投资论坛上，满屏都是对来自腾讯的管理层的不满。
投资者的不满是有道理的。
2、主营业务阅文集团的主营业务包括在线业务和版权运营业务及其他，其中在线业务主要是付费阅读、网络广告以及在阅文自有平台上分销第三方网络游戏所得的收入，版权运营及其他收入主要是自制作及发行电视剧、网络剧、动画、电影、出售版权、运营自营网络游戏及销售纸质图书的收入。
2017年上市以来，营业收入从40.95亿增长到2023年度的70.12亿，增长了71.2%，年化复合增长仅9.4%不到。
尤其是在2020年、2021年小个数增长，营收达到高点，2022年、2022年营业收入出现下滑。
这样的营收表现，完全没有体现出阅文集团所具备的IP资源优势。
2019年之后的营收增长，主要还是来自于收购新丽传媒之后的并表。
具体到细分业务结构，2021年统计口径有微幅调整。以2021年始，阅文集团的基础业务在线业务（主要是付费阅读）营业收入逐年下滑，投资者期待的版权运营业务，收入基本停滞不前。
盈利方面，归母净利润的波动比较大。2020年管理层换届，对2018年收购的新丽传媒进行了约44亿元的商誉及商标权减值，还有6亿多的公允价值减值。
上市头三年赚的钱，加起来还不够减值的。
非国家财务报告准则下的归母净利润相对比较稳定，但是在2021年之后，也几乎没有增长。
数字阅读，作为阅文集团的基础业务，从下面几组关键的运营数据来看，表现很不理想。
月活用户（MAU）在2021年达到约2.49亿的高峰之后，逐渐走低。
而付费用户，则在2017年达到高峰，之后逐渐下降到8百万左右。2023年以来，基本稳定在880万左右。
付费用户平均每月花费2021年达到最高的39.7元/月，之后下降到32元左右，并基本稳定下来。
最核心的原因，在于番茄（字节跳动）和七猫（百度）等免费小说，采取“免费+流量广告”的模式，对阅文起点主导的付费阅读模式带来了不小冲击。
根据QuestionMobile数据，2021年月活用户数量最多的番茄免费小说，达到9327万人；其次为七猫免费小说，月活用户数为6346万人。
免费or付费的对决，对阅文集团的运营管理一度造成混乱。
2020年，吴文辉、梁晓东隐退后，腾讯派来的程武、侯晓楠组合到任之后，为了应对免费小说模式的冲击，推行了比较激进的合同变更，被指为霸道合同，引发许多创造者的强烈不满。
后来，经过舆论发酵，阅文管理层经过和创作者深入沟通之后，发布“单本可选新合同”，合同分为三类四种，取消单一格式合同，推出了基础协议、授权协议、深度协议，满足不同作家的发展诉求。在基础协议、授权协议下，作家可对每部作品自主选择是否授权及授权方式，并享受不同的权益和资源。其中，第二类授权协议对作品的授权期作了甲版（按著作权完整期限）和乙版（按完本后20年）两级可选，分别匹配不同的权益。而在第一类基础协议中，即便作家完全不授权，也可享受平台提供的创作支持和发表作品等各类服务。深度协议则将对作家的更多发展诉求进行多样的权益安排。
同时，对旧合同中引起较大争议的十余个条款进行了大刀阔斧的调整。例如，以条款的方式明确了免费/付费阅读模式必须征得作家同意、强调著作人身权属作者、明确平台与作家属合作关系并提供多种福利权益、明确无论平台自用还是授权他用作家均拥有IP改编版权收益等。
混乱方逐渐平息。
2021年之后，阅文的付费用户人数基本保持稳定，付费用户月均花费也趋于收敛。
付费阅读是有相对稳定的核心用户群体的，对作者比较认可，阅读鉴赏能力强，喜欢比较纯净的阅读环境，也就更愿意付费阅读。
免费小说的冲击，个人倾向于基本释放完毕。但在此背景下，阅文的付费阅读在线业务，其实也基本没有什么成长性了。
小说毕竟是长文本，信息载量低，动辄几百万字的网文阅读起来十分耗时。相比较手指随意滑动的短视频，小说的吸引力不值一提。
番茄、七猫等免费小说的冲击，是一个方面。
更关键的是，短视频这种流量黑洞对人的注意力的抢占。
在线阅读的宿命一定是不断萎缩的。
因此，在线业务是底盘，长时间积累ip资源用的，但是对营收增长的贡献放低预期，阅文集团关注的重点在版权运营。
2024年以来，阅文的版权运营业务还是不错的。
新丽传媒作为主要出品方之一，投资了今年的电影票房冠军《热辣滚烫》。
电视剧《与凤行》、《庆余年第二季》、《玫瑰的故事》都是同时段的超热播剧，热度与口碑双丰收。
另外，阅文好物作为阅文集团旗下的IP衍生品平台，已在西安、杭州、北京、南昌等地开设线下门店，年内预计达到8-10家规模。今年12月，阅文好物还上线“吃谷”小程序，以更有趣的方式进行“玩谷”、货盘和会员体系搭建。
今年10月，阅文集团领投卡牌潮流文化品牌Hitcard近日获得了新一轮融资。权益变动完成后，预计阅文拥有Hitcard公司10%的股权。投资Hitcard可能是“阅文好物”业务商业化提速的其中一环，未来，阅文好物将与Hitcard加深合作，拓展IP商业化合作范围，提升合作IP数量，丰富卡牌玩法。
就版权运营来说，影视、动漫等属于IP的可视化，而《庆余年》、《全职高手》、《诡秘之主》、《斗破苍穹》等IP的盲盒、手办、卡牌、软周等衍生品，属于IP的商品化和变现。相较而言，IP的商品化还有非常大的开发空间。
IP可视化是基石，影视、动漫是让IP深入人心的载体。
IP商品化是万丈高楼。这一块最有想象力，是阅文集团最有潜力的矿藏。
3、关于阅文集团的几个思考阅文集团的slogan是，“让好故事生生不息”。
对投资者来说，期待的是，从好故事里（IP）源源不断地开采出石油、黄金。
但是，从2017年上市以来，阅文集团的业绩表现着实对不起投资者的期待，阅文的股价也一直趴在地上起不来。
首先，要思考的问题是，阅文的生意是一个好生意么？
目前的思考，我认为阅文的生意不全是好生意，甚至有不小的瑕疵。
有不少投资者可能被“中国的迪士尼”、“谷子经济”给消费者的精神和情绪价值等概念吸引，选择性忽略阅文集团的一些垃圾业务。
在线业务里最重要的付费阅读业务，一方面受到免费小说的冲击，一方面受限于小说载体在吸引消费者注意力方面的劣势，最好的结果，是一块营收相对稳定的业务，靠核心阅读付费用户来支撑。当然，沉淀在在线阅读平台的IP资源，为版权运营提供支撑。
板块运营业务里面，一个是IP的可视化，一个是IP的商品化。
IP的可视化，把网文拍成动漫、影视等并不是好生意。
《庆余年》第一季火爆，谁能保证《庆余年》第二季同样火爆？第二季火了，还是不能推导出第三部的表现。
《热辣滚烫》收获票房大卖，阅文今年投资的《海关战线》和《异人之下》都扑街了。
此外，网络剧、电视、电影等一方面受到比较严苛的审查，内容很受限，另外一方面时常暴露的主演明星塌方事件也导致影视作品承担了额外的风险。
哪怕阅文自称“爆款收割机”，都无法给这种缺陷很明显的生意模式提供更多信心。
IP的商品化，卖盲盒、手办、卡牌、布偶等衍生品，是投资者最期待的生意。
美国有迪士尼，日本有三丽鸥、南宫万代梦，中国有新晋潮流玩家泡泡玛特，一个经典的IP，拥有长且顽强的生命力，比如唐老鸭、米老鼠、白雪公主、HelloKitty、美乐蒂、奥特曼、宝梦可等等。
穿越时间，跨越代际，源源不断地贡献收入。
比如，网友的统计，1996创造的宝梦可IP，至今贡献的总收入接近1000亿美元。而且这个数字还会继续不断增加，表单里IP的生命力仍然非常旺盛。
阅文拥有巨大的IP库，作为一个轻度动漫用户，最近几年看的动漫包括《斗罗大陆1》、《斗破苍穹》、《完美世界》、《异人之下》、《画江湖之不良人》、《诛仙》、《仙逆》、《凡人修仙传》、《少年歌行》等，除了《斗罗大陆1》已完结之外，其他仍在继续追。
唐三、小舞、萧炎、薰儿、美杜莎、石昊、张楚岚、冯宝宝、李星云、王林、韩立、萧瑟，一长串的名字。这些IP相信一定有很多的追随者。延伸品周边很有想象力。
但是提到这些IP，还是要注意一些硬伤。
这些动漫角色，脱胎于网络小说。而过去中文互联网上的网络小说玄幻、修仙为主，作者写得长，读者要看得爽。
网络小说的想象力很丰富，构筑的世界很宏大。
但是多看几部之后，会发现套路也很明显：偏僻新手村出场，一路打怪升级爆装备，成为战斗值、等级最高的存在。
内核上来说，主角当然非常努力、有毅力。但是处处都有“大机缘”，处处都明明白白地写着“开挂”，唐三被称为“挂王”，萧炎是“侥幸哥”。
剧情逻辑和精神内核是比较大的短板。
以迪士尼公司的经典IP米老鼠为例。
迪士尼诞生于 20 世纪二三十年代。在众多电影厂商争相斗艳之际，迪士尼另辟蹊径，创造出天真浪漫的米老鼠形象。
1928 年，米老鼠动画威利号汽船（Steamboat Willie）加入了声音，一经问世立即引起轰动。米老鼠这个卡通形象给孩子甚至成人提供了一个远离现实社会的渠道。
1929 年美国经济危机爆发，米老鼠被形容成“资本世界的最后一缕阳光”，随后成为全美乐观积极的象征。
米老鼠的形象传达了天真浪漫、乐观积极，不断深受孩子喜欢，大人们的精神也会受到这种精神的感染。
用现在的话说，米老鼠给大人小孩提供了情绪和精神价值。
并且，这种价值是可以跨越时间，实现代际传承。
相比之下，阅文手里目前的这些角色IP，受众面要窄很多，实现代际传承也比较困难。
但就像《西游记》里的师徒四人，以及金庸武侠世界里的人物一样，生命力也很长，但是需要花更大的力气或者间歇性地通过影视作品，来唤醒大家对IP的记忆。
对阅文来说，还有一个操作细节上的困难。
人物IP，名字+形象。
名字大家都很容易记得，但是形象却比较难以统一。
一方面，故事人物随着小说剧情的推进，在不断成长。动漫里的主角建模就经常变化。
另外一方面，IP开发主体比较多，IP形象难以固化。动漫的形象，和电视剧版的演员形象，基本不搭。
迪士尼的米老鼠、唐老鸭们，显然不会面临这样的问题。
因此，阅文看上去手里有丰富的IP资源可以开发，但是阅文并不适合走迪士尼、三丽鸥们的老路，而是需要找到适合自己的IP开发之路。
阅文手里的大多数生意，似乎没有想象中那么美好。
或许这是阅文集团最近几年的业绩都不能让人满意的关键原因。
第二个问题是，阅文真的没有机会么？
再来思考一下，阅文手里的这些IP是什么？
是创作者们，二三十年，用数以万亿计文字虚构出来的故事。
优秀的故事，生命力十分旺盛，《西游记》、《水浒传》、《三国演义》、《封神演义》、《红楼梦》等，从写出来至今也有几百年的历史了。
《山海经》里的故事，至今仍在传诵。
故事很容易传播。
故事是什么呢？
是思想文化的马甲。
是一个民族用文字传承下来的集体记忆。
是新的故事和创意的源头。
阅文手里的这些IP矿藏里，埋的是中文世界的想象力和创意。
未来数年，电视、电影、动漫作品，以及文化出海，都需要从这些IP里攫取创意资源。
阅文是有机会从这些想象力和创意矿藏里，源源不断地开采出财富。
关键的是怎么做的问题。
我自己前两天胡乱想了一个：
把萧炎、美杜莎、唐三、小舞、石昊打造成数字人，用大数据模型，训练出来相应人物的语料库，接广告代言、开通直播间带货，以ip主角带动ip生意大盘，正儿八经地玩数字经济和ip经济？
还有人提议，成立一个经纪公司，找一些年轻、条件优秀的素人，把手里的IP拍成影视作品，用自己签约的素人演员。IP的厚度足够，把素人演员打造成明星，明星代言、商业演出等都会有不错的收益。
当然，真实的商业世界，远非如此简单。
小股东YY一下，仅此而已。
第三，阅文过去表现不好的其他原因。
一是管理层的频繁变动。
从吴文辉到程武再到侯晓楠，阅文的首席执行官换了又换，整体运营目前仍然未见大的突破。
大多数投资者已经失去耐心。加上管理层频繁减持，对管理层的意见挺大的。
或许IP的开发和运营业务本身就是一件急不得的事情，要好事多磨。
二是阅文集团在IP运营过程中的利益分配。
和腾讯签了非常多的合作框架。和创作者也签了好几种合作合同。
在IP培育和开发中，阅文占了多少权益，这个问题投资者很难回答清楚。
比如《热浪滚烫》票房大赚，阅文分得了多少利润，投资者算不清楚。
《庆余年》第二季也很火爆，腾讯视频赚了多少，作者猫腻分了多少，阅文集团分了多少，也说不清楚。
这样产生一个后果：一看宣发，都是阅文集团制造的爆款，热闹非凡，但是到了财报披露时，发现净利润并没有多收上来三五斗。
投资者总是乘兴而来，败兴而归。
循环往复几次，信的人就少了。
4、小结这是一篇不成熟的思考整理文章。
看懂一个公司（行业）绝非朝夕之功。
尽管是不成熟的观点，也很值得记录和讨论。
以后的文章，大概也都是这个主基调。
就阅文集团来说，IP的商品化是最大看点，付费阅读和IP可视化虽不是性感的生意模式，但却是IP商品化必不可少的铺垫准备。
阅文依托网络文学构建的IP网，相比迪士尼、三丽鸥等IP运营前辈来说，IP角色的生命力可能要弱一些，缺乏跨越代际的精神内核和统一的IP形象。
不过，二三十年时间，数以万亿计文字虚构出来的故事库，其中蕴藏的想象力和创意，该值多少钱，谁能计算清楚呢？
如果价格足够低，可能会买入一些阅文在手上，但是也大概率不会多买。
这是我当前的主要结论。
$阅文集团(00772)$ $腾讯控股(00700)$
PS：持有一丢丢阅文集团的观察仓，未来72小时没有交易计划。本文观点，均为个人主观看法，请大家谨慎参考，独立决策。
欢迎留言交流。